2022中国健康产业白皮书--健康产业并购篇
《2022易凯资本中国健康产业白皮书》由易凯资本健康产业投行团队的医药与生物科技组、医疗与健康服务组、医疗技术与器械组、数字和AI健康组以及健康产业并购组合力完成。
白皮书分为核心观点篇和五个主题篇章，我们已发布：《2022易凯资本中国健康产业白皮书--核心观点篇》、《2022易凯资本中国健康产业白皮书--医药与生物科技篇》、《2022易凯资本中国健康产业白皮书--医疗技术与器械篇》、《2022易凯资本中国健康产业白皮书--医疗与健康服务篇》、《2022易凯资本中国健康产业白皮书--数字与AI健康篇》（点击阅读）
今天发布白皮书五个主题篇章的最后一篇，《2022易凯资本中国健康产业白皮书--健康产业并购篇》。
本篇主要内容预览：
1. 2021年中国健康产业并购市场回顾
2. 2021年各细分领域发生的重要交易
3. 2021年发生了哪些重要变化？
4. 2022年最重要的并购主题及战略规划
1. 受多重政策因素的影响，二级市场医药版块估值回调，多家医疗健康企业出现A股IPO被否、H股交表失效或主动撤回等情况。在IPO退出路径受阻的背景下，基金面临到期退出需求，企业面临合格IPO对赌到期压力，并购退出成为解决机构投资人和企业退出困局的重要选择，我们也观察到越来越多由上述原因引发的优质医疗健康企业控制权出售机会。
2. 二级市场估值回调也给医疗健康版块上市公司融资造成了诸多困难，部分上市公司尤其是中小型上市公司开始选择出售资产或通过分拆资产独立上市的方式寻求多元化的融资途径。上市公司资产出售，尤其是核心资产控股权出售进一步提高了并购交易的种类和活跃度。
3. 在中美政治摩擦的背景下，随着两国监管政策的收紧，医疗健康领域中概股破发及市值倒挂的情况屡见不鲜，且部分企业面临退市风险。可以观察到，已经开始有部分医疗健康领域中概股启动了私有化退市流程，考虑选择回A或H股上市，预计优质医疗健康企业私有化将衍生出新的并购交易机会。
4. 财务投资人越来越关注通过有效的投后管理尤其是外延式并购在有限的持有期内实现收购企业的快速增值。通常行业的发展速度受政策影响较大，企业内生增长速度存在一定的天花板，对财务投资人而言，外延式并购是在3-5年持有期内被投企业快速增值的最有效路径，而这也促进了并购交易需求的持续增长。
5. 政策和市场环境变化及发展阶段的差异导致并购交易较为活跃的细分领域不断发生切换。在集采政策的压力下，医药企业倾向于通过并购完善上下游布局、扩充产品管线、提升商业化能力；医疗器械企业则更积极的尝试通过横向和纵向并购整合打造平台化公司；部分疫情期间收入和现金获得快速增长的上市公司，则希望通过并购丰富自身产品线、提升收益水平或实现企业转型。
6. 2022年并购重点关注的赛道：
快速发展的综合型药企和平台化器械
消费医疗和数字医疗等抗集采风险的领域
本报告共31193字，预计阅读时长45分钟
No.1 全球通胀达历史新高，资本市场吸收市场过剩流动性，私募基金募资规模上升
受到疫情全面爆发的影响，全球经济持续低迷，为了使本国经济早日复苏，美国、欧洲、日本等发达国家的央行都采取了宽松的货币政策，我国央行也在2021年进行了两次降准降息。2021年，美国除了进行两次紧急降息外，还推出了一系列经济援助计划，主要内容包括疫情检测费用、带薪病假、扩大失业保险和食品补助等。
全球各主要经济体在实行宽松的货币政策与财政政策刺激经济复苏的同时，也导致了全球通胀的持续发酵。统计显示，2021年80多个国家和地区的通货膨胀率达到近5年新高，全球总体通胀率或达4.3%，为10年来最高水平。2021年12月数据显示，美国CPI同比增长7%，刷新了近40年来新高。
美元超发的大背景下，私募基金募资规模创历史新高，为大体量并购交易产生提供更多可能性。据统计，2021年前三季度全球1,749只私募基金合计募集8,829.5亿美元，基金数量仅为2020年全年的56.2%，但募集总额已达到2020年全年的80.0%，市场回暖明显；单只基金平均募资规模为5.05亿美元，是2020年的1.4倍，创历史新高，资金向头部成熟私募基金聚集的趋势愈发明显。而在2021年全球360起过亿美元级融资中，近78%的事件发生在生物医药和数字健康领域。
在全球通胀持续的背景下，流动性过剩，资金转换为资产的避险情绪高涨。资本市场吸收超发货币，私募资金募资规模创下历史新高，单笔投资金额逐年上升，将催生更多并购交易。
No.2 新冠疫情的常态化加速医疗需求的增长和健康产业的升级
疫情防控已进入常态化阶段，随着防疫工作的层层推进，政府与民众对疫苗、疾病预防、线上问诊等领域的认知逐渐加深，吸引更多资本涌入医疗健康行业。新冠疫情让许多之前未被关注的医疗需求得到了更快响应：2021年，远程医疗、心理健康、体外诊断、家庭护理、疫苗等领域投融资在保持2020年速度的基础上继续增长。
总体而言，受2020年IPO热潮和大型并购交易的影响，2021年全球医疗健康投资延续了前一年的盛况。全球医疗健康产业共发生3,591起投资事件，总额达1,271亿美元（约8194亿元），创新历史新高，同比增长70%，为近三年之最。
同时，2021年也是中国投资并购市场较为活跃的一年。2021年，国家及相关部门连续发布多个政策，强调医疗基础设施建设。在“三孩政策”、“人口老龄化”、“后疫情”的背景下，中国医疗需求继续增长，医疗行业投资热度也维持较高水平。2021年，国内生物技术/医疗健康行业的投资案例数为2,517起，同比上涨77.0%；投资金额达2,497.64亿元，同比上升41.0%。
中国已步入后疫情时代，国内经济从疫情中迅速恢复，而相较之下海外新冠疫情则更为严重。为降低投资风险，外国投资者在中国资本市场的表现更为积极主动。据统计，全球医疗健康投资事件发生最多的五个国家分别是美国、中国、英国、印度和加拿大。美国领跑全球，中国紧随其后，中美投资活动在所有国家融资总额和融资事件的占比超80%。
No.3 外商准入负面清单进一步缩减，外资准入包容性提高
2017年至2021年，我国连续五年修订全国和自贸试验区负面清单，外资准入特别管理措施分别由93项、122项减至31项、27项，在金融等各领域推出了一批重大开放举措，为外商投资提供了更加广阔的发展空间。
2021年12月，国家发改委、商务部发布2021年版外资准入负面清单。与2020年版相比，2021年版外资准入负面清单进一步缩减，全国和自贸试验区负面清单缩减比例分别为6.1%、10%。
此外，2021版外资准入负面清单明确了境内企业境外上市相关规则：增加了“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”的新条款。为从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外上市扩大了政策空间，提高了外资准入包容性。
在医药领域，中国领先的生命科学与医疗市场吸引了许多国际资金的注入，而新版外商准入负面清单的出台进一步保护外商投资合法权益，优化外商投资环境，鼓励外商投资。例如，为了增强中药行业国际影响力，提升中药饮片产业整体竞争力，自贸区负面清单已取消外资禁止投资中药饮片行业限制，鼓励外商投资。
No.4 国内细分领域龙头加速扩张，并购仍是扩张和维持行业地位的主要方式
在国内新冠疫情的恢复和一系列行业政策利好的影响下，大量资本涌入医疗健康行业，国内医疗行业各细分领域龙头得以继续通过并购的方式加速扩大公司规模，维持行业地位。
就生物医药领域而言，近年来带量采购政策大幅影响仿制药利润，仿制药企业为保持竞争力，寻求向创新转型，通常会选择以并购的方式补足公司创新能力。同时，为增强集采政策下抗风险能力，仿制药企业将通过多元化产品管线，分散集采风险，扩大公司收入规模。
医疗器械领域的进口替代正如火如荼地进行中，行业龙头企业将通过并购进一步扩大公司规模，与国际巨头抗衡。目前国内生产厂家多为低附加值设备的中小企业，高端医疗设备仍然主要依赖进口。为鼓励国产设备替代，中国政府出台了一系列政策，降低了国产产品在产品研究、市场准入批准和下游采购支出方面的注册费。此外，地方政府经常通过结算奖金或提供优惠贷款等方式，帮助制造商建立设施。在一系列政策优惠、市场扩大、技术更新等因素的支持下，医疗器械行业将吸引大批资金涌入，为行业龙头企业并购交易提供机会。
在医疗服务领域，专科医院管理巨头寻找机会整合资源，通过收购受疫情影响较大、难以在激烈竞争环境中继续发展的中小型医院，扩大商业版图。例如，2021年海吉亚收购苏州永鼎医院，永鼎医院地处长三角核心区域，经济发达，但当地的肿瘤尤其是放疗资源供给相对不足，肿瘤医疗服务领域供需缺口很大。并购完成后，海吉亚整合苏州沧浪医院和苏州永鼎医院的资源，在苏州地区进一步加强肿瘤学科的建设，致力于将苏州永鼎医院打造成长三角地区最具肿瘤特色的综合医院。
No.5 IPO审批趋严，二级市场估值回调，并购成为越来越重要的资本退出路径
2021年上半年，得益于国内经济的复苏，资本涌入暂时推缓了高涨的创新药估值回调。但自2021年下半年起，受创新药和IVD集采政策扰动、海外审批政策担忧等多方面影响，生物医药行业经历了首次板块性大跌。生物医药行业二级市场整体表现不佳，上市审批趋严，上市破发也不断涌现，二级市场估值遭遇回调。
2021年以来，在港上市的中国制药、生物科技与生命科学企业为19家，略多于2020年的16家，但IPO募资总额438.07亿港元，相较于上一年的576.41亿港元下降了约24%。据统计，2/3的港股创新药企较上市发行价倒挂，1/3的创新药企最新市值低于Pre-IPO轮估值，且市值越小的创新药企上市后的跌幅越大。香港上市的创新药公司，在估值倒挂、交易量低迷的情况下，财务投资人的退出诉求会酝酿并购交易的机会。
与此同时，生物医药行业境内IPO的闸门也在越收越紧，18家生物医药公司被挡在科创板的大门之外，而大多数成功上市的公司，上市首日即破发，股价一路下跌。百济神州于2021年12月登陆科创板，是全球首家开启“美股+H股+A股”三地上市模式的生物医药企业。然而上市首日，最大跌幅近20%。即使如此，境内科创板对创新药而言依然有明显的盈利机会，且境内二级市场投资人对创新药的估值方法相较于境外市场更为激进，境外上市创新药资产依然有机会退市至境内重新上市。
No.6 中美关系不确定性升级，中概股监管趋严，投资人套利机会减少催生退出诉求
随着中美博弈日渐升级，严厉的行业监管政策和中美关系的事件性冲击，为中概股带来极大的不确定性。据统计，2021年共有36家中概股在美上市，与去年同期相比虽然增长5家，但自2021年8月后再无新股上市，而已上市的中概股也难逃股价暴跌的命运。
在中美摩擦日益加深的大背景下，美方对中概股信息披露要求越来越严格。2020年，美国参众两院批准通过了《外国公司问责法》，2021年12月美国证监会（SEC）通过《外国公司问责法案》修正案细则。该法案要求，所有外国公司及上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法审计财务报告的公司需向委员会提供材料说明其不受外国政府拥有或控制；从2022年起，如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止交易，并强制在美股市场退市。而为了保证国家信息安全，国内同样加强了对中国公司赴美上市的监管审批以及中概股数据安全、涉密信息等方面的监管。此外，国内教育“双减”新规、打击资本外逃、反垄断政策趋严等均导致海外投资者产生中国监管扩大化的担忧，投资者风险偏好下降。
中美博弈趋于复杂化与长期化，中国企业赴美上市难度升级，海外二级市场估值体系崩塌，导致投资人套利机会和途径减少而存在退出诉求，或将大量催生并购交易机会。此外，已上市的中概股企业面对严厉监管，不符合监管要求的企业将不得不面临退市，这或将加快中概股回归进程。2021年港交所积极推进优化措施，例如拓宽第二上市和双重上市门槛，并引入SPAC上市制度；北交所于2021年11月开市，鼓励中国企业境内上市，这些举措将有望吸引中概股私有化后再上市，驱动并购交易机会产生。
No.1 大体量并购交易数量显著增多
据不完全统计，自2018年至2021年，中国医疗健康领域并购交易数量及并购金额均持续上升。四年间，交易数量从171起上升至227起，交易金额从439亿元上升至764亿元（不含未透露交易额的并购），2021年的交易数量及交易金额总量均居历年最高。在透露交易额的并购中，平均交易规模也从2018年的3.72亿元持续上升至2021年的5.27亿元。
从健康领域大体量并购交易（交易规模或预计交易规模超5亿元，含部分未在市场公开交易额的并购）的统计结果看，2021年大体量并购交易的平均规模显著上升。2021年超5亿元的并购交易达46起，交易金额约702亿元，而2020年超5亿元的并购交易仅29起，交易金额约389亿元。从大体量交易的平均交易规模来看，从2020年的13亿元上升至2021年的15亿元。
No.2 基金参与大体量交易的积极度不断提升
在2021年46起超5亿元规模的并购交易中，有基金参与的交易达到21起，交易金额合计约407亿元，相较于2020年，基金参与度进一步提升。
从基金在大体量并购交易中担任的参与方来看，2021年基金参与交易买卖方的积极度均有所上升。
并购基金持续看好中国医疗健康的前景。2021年基金作为买方的交易中，包括康桥资本分别以22.04亿元收购外诊断试剂及配套检测仪器提供商亚能生物40.07%现有股权，以超5亿元投资国内超声刀自主研发及提供商安和加利尔；华平投资联合华盖资本、中信证券金石投资、浙民投及众生药业（002317.SZ）以16.8亿元收购眼科及耳鼻喉药物研发生产商珍视明公司42%股权；安宏资本以不超过12亿元收购山西氨基酸类添加剂研发商广生医药多数股权；德福资本以1.69亿美元收购中成药研发生产商白云山和黄中药50%股权等。
另一方面，基金也不断通过并购的方式实现股权退出。2021年基金作为卖方的交易中，包括上达资本以17.35亿元向海吉亚医疗（6078.HK）出售苏州永鼎医院；广发信德以6.42亿元向海吉亚医疗（6078.HK）出售贺州广济医院；中金康瑞等其他股东以超40亿元向复星医药（600196.SH）出售疫苗研发商安特金73.01%现有股权等。
除此之外，国际PE巨头KKR于2021年12月完成对连锁药房全亿健康的收购，交易规模超70亿元，全亿健康的发起机构基石资本也实现了超100%的投资回报。由此可以看出，基金分别作为交易买卖双方的案例也将愈发常见。
No.3 大体量并购涉及的细分行业和交易类型进一步多元化
2021年，医药及器械领域的并购交易持续火热；医疗服务及数字医疗领域的大体量并购数量快速上升，分别相较2020年实现了2.8倍和5倍的增长，各类细分赛道均受到广泛关注。
2021年，医疗服务的大体量并购交易主要集中于综合医院。14起大型并购交易中，综合医院的交易数量达到了10起，交易总规模超150亿元；专科医院的交易数量仅3起，涉及康复、口腔以及儿科，交易总规模约18亿元；除此之外，医药流通在2021年实现了1起超过70亿元的大体量并购交易。
医药及生物技术的21起大型并购交易中，创新药企的交易最为活跃，达到5起；CXO企业的交易紧随其后，达到4起；中成药企在2021年超5亿元的交易中也达到了3起；其次为跨国综合性药企国内业务的分拆，达到2起；仿制药企的大型并购为1起。除此之外，2021年超5亿元的生物制药代理权项目达到4起。医疗器械领域的大体量并购中，体外诊断及医美类器械公司分别占2起，外科手术器械和人工心脏研发商分别占1起。
数字医疗方面，影像类研发商及互联网医院的交易均达2起，医药电商企业的交易为1起。
与此同时，大体量并购的交易类型也在不断趋于多元化，即包括基金控股型交易，产业方分拆资产和战略投资人参与的交易数量也在不断增加。其中：产品补强收购主要为产业方通过外延并购快速实现业务扩展及业绩提升，是近两年最常见的交易类型之一。该类型交易数量从2020年的13起提升至2021年的28起，合计交易金额从156亿元上升至近400亿元；基金控股型买入重建交易的买方多为并购基金，在控股标的公司后，通过注入资本及嫁接资源，协助被投公司进行内部管理及运营优化，更大程度实现标的公司的价值。该类型交易数量从2020年的3起提升至2021年的6起，有越来越多的基金参与此类型的交易；战略投资则是指基金或产业方战略入股标的公司，深度参与标的公司的发展规划及日常运营。该类型交易在近两年中比较常见，交易数量均达到6起（或以上）；产业方分拆资产是指在行业竞争不断激烈的背景下，聚焦核心业务发展的同时剥离盈利能力较差、前景欠佳的非核心业务，有助于产业方的资源分配，从而获得更大的竞争优势。该类型交易在近两年中均达到了5起；基金控股型买入合并是指基金协助已控股公司进行外延收购，实现行业的整合，通常需要基金对于细分行业有非常专业的判断及强大的投后管理能力，该类型交易在近两年中分别实现1起。
创新药发展的基础是企业具备完善的产品管线，源头创新、投资并购、License-in是现阶段药企补充自身产品管线的主要手段，很多企业都是采用组合拳，三管齐下。新药研发具有周期长、不确定性较大等特点，创新药企业自行投资进行创新药研发，不仅速度较慢，而且面临较大的风险。而通过并购扩充创新药产品线，虽然也存在风险，但相较企业自行投资研发新药，无论是在产品线扩充速度、产品商业化进度还是投资回报上，都具有明显的优势。
并购整合对推动生物医药产业资源配置、加快产业发展起到了积极作用。从全球来看，生物医药行业的并购和重组加速，大大提高了发达国家及跨国公司抢占市场、垄断技术、获取超额利润的能力。随着国内创新药发展加速以及海外拓展加速，对于处于快速发展的大型药企来说，未来通过并购引进新技术、扩充研发管线和产品线将是药企扩大经营规模的重要手段。同时，并购重组也是规模实力较强的药企拓展海外市场、建立全球性生产和销售网络的有效手段。未来，生物医药并购整合将成为产业生态优化的关键。
//案例1：优锐医药收购珠海英联
2022年1月，优锐医药宣布已与英联医药控股集团下属中健药业有限公司（“中健药业”）签署协议，全资收购中健药业及其全资子公司珠海英联和德国英联100%的股权，收购金额达数亿元人民币，涉及三款成熟商业化产品和一款正处于上市评审阶段的在研产品。中健药业及其子公司的业务团队超100人(其中85%以上均有外资药企的业务经验)，销售网络覆盖29个省份的约3,500家医院及约6,500家药店(其中自营团队覆盖约1,200家重点医院）。
通过此次收购，优锐医药将借助中健药业及其子公司现有产品组合，进一步加强在急救领域和零售市场的布局。同时，被并购公司的成熟销售体系与销售经验将与优锐医药现有销售网络和团队产生协同，助力实现销售网络的深入和强化，以此持续地为广大患者提供优质的药品和服务。
//案例2：天境生物和济川药业战略合作
2021年11月10日，天境生物与济川药业举行战略合作签约仪式，就前者的伊坦生长激素（eftansomatropin alfa，TJ101）达成产品开发、生产及商业化战略合作。此项合作总金额高达20.16亿元，交易金额创下了近年中国生物医药市场及全球儿科医药领域同类新高。
天境生物的伊坦生长激素是基于创新型杂合Fc融合蛋白技术开发的一种高度差异化、长效重组人生长激素，具有全新的分子形式。2021年2月，伊坦生长激素完成中国3期注册临床研究的首例患者给药。这是一项随机、开放、多中心、阳性对照的3期注册临床研究，旨在评估伊坦生长激素在治疗儿童生长激素缺乏症患者中的安全性、疗效和药代动力学，并证明与阳性对照药物诺泽（重组人生长激素注射液）相比较的非劣效性。这项3期临床研究预计将于2022年第一季度完成患者入组工作，天境生物计划于2023年在中国提交伊坦生长激素的新药上市申请（NDA）。
目前，天境生物商业化的重点还是聚焦在血液肿瘤产品管线上。伊坦生长激素是儿科专科药物，公司的战略是找到中国境内最强的儿科渠道公司来合作，利用双方的优势，最大化该产品的价值，而非从头建立销售团队。济川药业拥有强大的儿科药销售团队，覆盖全国30个省份和直辖市内超过23,000家各级医院。此次合作将联合天境生物在创新生物研发及生物药生产方面的优势，以及济川药业在儿科药品准入及零售端的广阔覆盖和成熟经验，为伊坦生长激素的后续开发及产品商业化奠定扎实基础。一方面，天境生物具有非常好的创新资源和非常强大的创新能力，这可以为伊坦生长激素的后续开发和升级迭代提供保证；另一方面，伊坦生长激素的潜在疗效确切、安全性很高，而且患者依从性比较好，这点非常符合济川药业渠道覆盖的领域和发展方向。
对医疗器械企业而言，补充产品线或技术和扩大收入规模，是并购整合的两个重要驱动因素。从产品特性上看，医疗器械行业具有碎片化和离散制造属性，各个细分领域之间区隔较大，产品技术也处于快速更迭中，新技术对旧技术的影响具有颠覆性。从市场角度来看，医疗器械细分领域天花板明显，若不进一步扩大自身的市场份额，激烈的外部竞争将迅速使得市场份额下滑。
2021年以来，国内医疗器械领域发生并购事件43起，交易金额总计62亿元。无论是某一疾病领域内的平台型公司，还是综合类平台型公司，均在通过收购增强实力。在产品单一的情况下，企业取得产品注册证后，销售额达到数千万元甚至上亿元并不难做到，但想要再成倍增长就比较困难了，这个体量无法支撑上市，这就迫使企业通过收购转型成为平台公司。美敦力、丹纳赫、强生等国际知名医疗器械企业也都是通过不断收购，不断补齐产品线，最终成为拥有几十个、上百个产品线的平台型公司。
//案例1: 康桥资本收购安和加利尔
2017年初，康桥资本以2500万美元完成对安瑞医疗的重组并成为控股股东，帮助其通过并购补足产品线、扩大收入规模、提高估值。2017年至2020年，安瑞医疗收入增长6倍之多，估值升至约2.4亿美元。2021年，康桥资本投资超声刀企业安和加利尔，安和加利尔致力于超声手术刀系统的研发、设计、生产、质量控制、销售及服务等领域，专注于具有自主知识产权，性能全面对标甚至超越国际一线产品的国有品牌超声手术刀系统，重点布局4大产品线，包括腹腔镜手术、胃肠外科、泌尿外科、骨科产品线，已获得4个NMPA注册证和1个CE认证。公司超声刀头出货量超9万把，位居国产品牌第一。公司明星产品AH-600于2016年获得NMPA注册证书，产品已上市销售，市场认同度高，在国产品牌中市场占有率第一，已累计进入医院697家，其中三甲医院324家。康桥资本计划将安和加利尔与安瑞医疗进行整合，加快平台公司建设，谋求上市。
//案例2: 鱼跃医疗收购凯立特
2021年09月01日，鱼跃医疗发布公告显示，公司已完成收购凯立特50.993%股份（受让LenoMed Venture、凯联医疗、Ocean Anchor Investments、天士力、通化东宝、苏州新建元、Ascensia Diabetes Care的股份）的交割事宜。标的股权的交易价格为3.66亿元（已扣除Ascensia Diabetes Care尚未履行的前轮融资协议项下的4200万元出资义务）并需承继Ascensia Diabetes Care尚未履行之前轮融资协议项下的4,200万出资义务，本次交易交割完成后，凯立特成为鱼跃医疗控股子公司。凯立特整体股权估值为8亿元，其50.993%股权（对应2,425.56万元注册资本）转让价值约为4.08亿元。
糖尿病及POCT业务是鱼跃医疗未来布局的三大重要赛道之一，鱼跃将致力于指血血糖（BGM）与动态连续监测血糖（CGM）业务的战略协同，以及患者管理软件APP的开发运用，打造全新糖尿病管理闭环解决方案。而凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，拥有成熟可靠的技术与生产系统，且其产品在国内竞争对手中品质表现优秀、稳定。本次收购完成后，凯立特的连续血糖监测业务可依托上市公司规模化、智能化、精益化的生产能力，共享上市公司BGM销售资源、软件开发资源及用户运营能力，实现研发、生产、销售及用户服务等多方面的协同，实现双方强强联合，完成鱼跃医疗在糖尿病赛道的完整业务布局，保障上市公司整体业绩的长期持续稳定增长。
医疗服务领域的并购整合主要以横向扩展与纵向深入为主，横向扩展即医疗服务集团收购医院、诊所等实体医疗机构，纵向深入即线上收购线下或线下收购线上。整合一些特殊医疗项目所需的资质，也是驱动医疗服务集团进行并购的因素之一。
医疗服务若依靠传统的新开门店或机构来扩张，单店盈利周期长，其间除了固定资产投入外，还需投入成本进行人力资源建设和管理；通过并购整合则除了能够快速扩大服务网络、实现规模效益外，也能借助标的优秀稳定的营收或盈利能力来提升整体业绩。
2021年以来，医疗服务领域共计产生23起并购交易，总金额91亿元（不含未透露交易额的并购）。锦欣生殖、海吉亚医疗并购活跃度高，且贡献了单笔金额最高的两笔交易。
//案例1: 海吉亚收购永鼎医院
2021年4月25日，海吉亚医疗（6078.HK）发布公告，宣布收购苏州永鼎医院98%股权，交易规模17.346亿元人民币。至此，永鼎医院控股股东上达资本完成对所持永鼎医院股权的全部退出。收购完成后，海吉亚将全面整合下属医院，着重加强永鼎医院的肿瘤特色，进一步提升集团的核心价值，同时利用永鼎医院的地域优势，加强集团在华东地区的市场地位以及扩大全国医院网络。海吉亚致力于打造以肿瘤为特色的综合医疗服务平台，聚焦非一线城市发展肿瘤业务，服务网络遍布全国的11个省份，18个城市。集团持续以内生性增长+战略收购的方式扩大商业版图。此次收购苏州永鼎医院，是海吉亚在中国华东地区重要的战略布局，加强了集团在此区域的发展。 苏州永鼎医院定位于区域领先的综合医院，与苏大附一院等医疗机构建立医联体，打造了血液科、肿瘤科等重点科室，通过培养医生团队并引进学科带头人，带动内科、外科等科室联动发展。未来，海吉亚将借助永鼎医院在人员、技术等方面的积累，结合自身经验丰富的管理及运营团队，加强对永鼎医院肿瘤多学科业务的学术支持及协同赋能，优化永鼎医院的收入结构，进一步提高永鼎医院的收入规模。预计未来，苏州永鼎医院对海吉亚医院业务板块的收入增长将做出重要贡献。
海吉亚在苏州还拥有苏州沧浪医院，并购完成后，苏州两家医院将得到协同发展。5月26日，海吉亚再发公告并购了广西的贺州广济医院。两个月内，海吉亚的股价也从公告交易时的61港币飙升到了101港币，涨幅高达60%。
//案例2: 顾连医疗收购浙江、湖南、湖北和宁波多家医院
2020年1月，顾连医疗宣布完成对和康医疗旗下整体康复医疗板块的控股投资，包括4家位于杭州的已建成且正式运营的康复医院（杭州和康康复医院、杭州江干和康第二康复医院、杭州康馨康复医院、杭州康祥医院）以及未来拟新建或将收购的康复医院。标的现运营管理床位约2000张，规模位居浙江省康复医疗服务行业首位。此次收购是顾连医疗在华东区域康复行业的重大战略布局。和康医疗整体康复医疗板块现有业务以重症康复、老年康复为核心，是顾连医疗重点开拓的方向。本次交易迅速扩大了顾连医疗的床位规模，助力顾连医疗成为全国康复行业的领军企业，顾连医疗通过内生性增长极战略性收购的方式实现了持续发展。
2022年1月，顾连医疗宣布完成对宁波海曙康复医院100%控股权的战略收购工作，并已完成交割。收购完成后，该医院将更名为“宁波顾连海曙康复医院”（拟用名），下称“顾连海曙”。顾连海曙现运营管理床位350张，配置ICU（重症医学病房）、HDU（高依赖病房）及36人空气加压大型高压氧舱群，开展高压氧舱内呼吸机支持等一系列早期康复治疗技术，是华东区域内领先的以重症康复为特色的康复专科医院。本次收购是顾连医疗华东地区拓展计划的重要组成部分。顾连海曙作为华东最早将重症医学科、康复科、高压氧科等多学科融为一体并实现联动的重症康复医院之一，与顾连医疗目前正大力推进的“卓越康复，人文医疗”战略高度契合；同时，通过对顾连海曙的收购，顾连医疗引进了多名区域内优秀的重症康复学科人才及管理人才，为实现公司下一步在华东地区的拓展计划打下基础。
数字医疗的并购活跃度整体上不及以上三个领域，这与当前行业仍处于早期有关，上市公司数量相对更少。数字医疗领域的企业普遍估值高、融资能力强，以上因素使得这些公司产生并购需求，通过并购来寻找更多应用场景或数据来源。
对许多数字医疗企业来说，要么仍在进行商业模式探索，要么产品仍未实现大规模商业化，因此，无论是并购标的还是并购方，都可能存在尚未盈利的情况。针对这种情况，数字医疗进行并购整合的维度可以从三方面考虑：一是大型互联网医疗平台对中小型、垂直赛道的公司进行整合。二是跨界整合，例如，传统的医药流通企业收购互联网医疗平台，这是一个提升效率的过程。即使平台在本身经营时不盈利，也有很大的价值，能帮助传统的流通企业提高效率。此外，数字疗法兴起，传统药企也可能收购这样的公司，进行跨界组合。三是中小型的创新公司进行合并重组，能达到取长补短、抱团取暖的作用，构建更深的护城河或更高的技术门槛。
//案例: 深睿医疗收购依图医疗
依图科技从事人工智能创新型研究，其全栈自研技术已经服务于智能城市、智能医疗、智能商业等多个领域。2016年，依图科技在医疗板块开展布局，成立全资子公司依图医疗，继安防之后开始重点打磨智能医疗业务。2017至2019年三年间，依图对医疗业务累计投入超2亿元。2018年6月，依图科技完成2亿美元的C+轮融资时曾称，募集资金主要用于人工智能AI核心技术研发和临床应用拓展、人工智能医疗团队的建设。
2020年6月，伴随依图科技开启科创板上市进程，依图医疗所属的经营实体并入依图科技的智能公共服务业务板块，知识产权等打包挂在依图科技架构当中；2020年11月4日，依图科技向上交所提交上市招股申请，以拟募资75.05亿元启动科创板IPO。在两度中止IPO后，最终于2021年7月2日，依图科技主动终止发行上市审核，科创板IPO上市之路折戟。
2021年8月，深睿医疗收购依图科技旗下医疗板块业务，杭州依图医疗技术有限公司及其子公司北京依智医疗技术有限公司、江苏依图医疗技术有限公司和衡阳依图医疗技术有限公司的技术、产品、业务和团队并入深睿医疗。本次交易属于横向同行业收购，对于深睿医疗来说，此番融合之后，将很大程度上扩大其医疗AI市场触及范围，有望增强其行业竞争力以及市场份额。具体来说，本收购案主要有三方面优势：
为深睿扩充辅助决策类技术产品以及专利。招股书显示，截至2020年6月30日，依图科技及控股子公司已取得境内专利115项，正在申请的境内专利264项，正在申请的境外专利12项。其中在上海公共卫生中心合作项目里，依图医疗整体目标发明专利申请为60件，发明专利授权数量20件，软件著作权登记数量40件。因此，此番融合之后，深睿医疗将获得更多技术、产品收入，以及更多机会。
收购之后，客户规模将会扩大，医生资源也会更优质。公开数据显示，依图医疗已落地接近400家医院，深睿医疗的客户数也达到数百家。
获批的软件产品能让公司多样化发展。依图医疗剩余资产主要还是专利、产品以及AI三类证。目前深睿医疗拥有肺结节、肺炎两证加持，在心脑血管、儿童哮喘等细分场景也箭在弦上，而依图医疗拥有儿童骨龄一项获证产品，譬如在儿科等细分场景，深睿医疗有望打造多模态的医疗人工智能解决方案。
近年来，上市公司经营战略越来越多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。因此，上市公司分拆，乃至后续上市，不仅是上市公司的强烈诉求，也是资本市场优化资源配置的重要手段，对更好地服务科技创新和经济高质量发展都具有积极意义。
此外，从成熟市场经验看，分拆上市是一种较为常用的资本运作方式，例如：我国香港市场的分拆案例较为常见，2011年至2019年总计完成44单分拆上市案例，分拆后母子公司的市值涨幅平均约为37%。2019年，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《若干规定》）向社会公开征求意见。自此，A股市场分拆上市从制度上实现了“名正言顺”。未来，分拆上市或成为A股市场投资的新亮点。
由此来看，上市公司分拆业务板块，有望促进优质企业投融资、专注主业经营、改善现金流，同时促使业务分离，实现独立经营，还可增获融资平台，拓宽融资渠道，加速转型升级，提升市场价值和股东权益。
//案例1：完善平台化发展——复星医药分拆亚能生物
2021年10月，复星医药出让亚能生物29.02%老股，同时，本次交易的买方 Yaneng Bioscience （康桥五期美元基金）拟出资人民币3亿元认缴亚能生物新增注册资本约63.46万港元。本次交易（转让及增资）对价以标的整体估值人民币 55亿元为基础确定，P/E 倍数为26.6倍。本次交易完成后，复星医药持有亚能生物的股权比例将由 50.1084%降至 19.9976%，亚能生物将由复星医药之控股子公司转为联营公司。
亚能生物成立于2001年7月，主要从事体外诊断试剂及配套检测仪器等产品的研发、生产、销售和技术服务；依靠自主创新，现已形成实用型基因芯片诊断技术平台，其产品线覆盖 HPV、以地中海贫血症为代表的遗传疾病等领域。亚能生物已获得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证50余项。
复星医药此次出售亚能生物，主要是为避免与复星诊断的同业竞争，期待亚能与复星诊断后续均可上市，此外此举也有利于复星医药聚焦主业，完善平台化发展。
//案例2：改善现金流——振东制药分拆朗迪钙
2021年8月17日，山西振东制药股份有限公司以58亿元的价格出售全资子公司北京振东朗迪制药有限公司100%股权给上海方朗。北京振东朗迪制药有限公司的前身为北京康远制药有限公司，于2003年11月筹建，主要成产碳酸钙产品。2016年7月21日，该公司被山西振东制药股份有限公司收购，成为振东制药的全资子公司，朗迪钙也随之被收入囊中。彼时交易价格为26.459亿元。
2018年-2020年，朗迪钙终端销售额分别为37亿元、39亿元和43亿元，业绩连年增长，且远远超过了其生产公司振东朗迪的营业收入。根据公司披露数据，2020年朗迪钙在零售终端钙制剂市场的占有率是14.4%，在公立医院终端的碳酸钙D3市场占比达到46.41%，遥遥领先，同时朗迪钙也在互联网终端进行销售推广。
虽然朗迪钙业务表现优秀，且后续增长可期，但据振东制药认为，朗迪制药在保健品和消费品领域的进一步扩张面临管理和资金投入制约，且与公司其他业务的协同效应有限。出售朗迪钙，主要是考虑到自身未来需在中药、化学药及创新药物领域进行资金投入，且希望降低负债。
振东制药以26.459亿元购得朗迪钙，朗迪钙近几年来已经为振东制药带来大量回报，现在以58亿元转让，振东制药不仅获得了大量现金，可用于未来需在中药、化学药及创新药物领域的资金投入，而且大幅降低了当初因收购导致的高商誉。
2021年，98只来自国内的医疗新股登陆全球资本市场，25只破发，75只在IPO的第一个交易年负增长，募资额和市值相对上年都被压缩，医疗企业的IPO宏观环境相比2020年，已经不可逆地被改变。
在此宏观背景下，部分公司选择了暂停IPO，转而向私募市场寻求战略融资机会。此选择在全球资本市场IPO难的大环境下除了可以为公司规避上市风险外，还可以为公司筹集未来业务资金投入，带来助力企业未来发展的战略投资人。
//案例: 诺威健康IPO暂停，进行私募融资
诺威健康科技成立于1997年，总部位于澳洲悉尼，主要专注于生物技术，及中小型制药公司的临床试验需求。诺威健康发展历程中经历了多次收购及合并，包括2018年收购澳洲CNS，2019年收购韩国Biosuntek，以及2020年与PPC佳生合并正式成立 Novotech Health Holdings等。以2020年收入计算，公司是亚太地区最大的，专注于生物技术的临床合约研究组织。当中，澳洲及纽西兰收入占比达44.8%，大中华区达28.7%，韩国达18.2%，亚洲其他地区为8.3%。公司2020年由亏转盈，全年盈利604.2万美元，毛利率已接近50%，而此前一年则亏损385.7万美元。
诺威健康早前通过港交所上市聆讯。但在去年9月份，据外电报道，公司将会暂缓此次计划募集10亿美元的IPO，并在私募市场寻找融资机会，高盛及瑞银为联席保荐人。据悉，早前已经与部分投资者进行预路演试水，不过投资者对于医疗板块的兴趣较小，鉴于现时市况波动，以及私募市场有一些更具吸引力的选择，因此决定暂缓上市计划。2022年1月，诺威健康宣布完成新一轮7.6亿美元私募融资，对应整体估值已接近30亿美元。诺威健康计划将集资所得金额，用于加强临床基础设施、能力及资源，寻求策略性收购，偿还银团债务融资，以及一般企业用途。
回顾2021年，港股18A与科创板政策的鼓励，持续影响着大健康企业的上市进程，IPO数量大幅增长，两地全年成功上市的大健康企业总量达到94家，较2020年提升29%，更是近年来的最高峰。分月度情况来看，不同于2020年的发行节奏整体呈上升趋势，2021全年发行节奏较为平缓，市场已逐步适应了较为通畅的IPO发行审批节奏。
但是，新股发行数量的上升，并没有为两大市场带来更好的总体市场表现。A股港股大健康板块殊途同归，全年总体走出震荡下跌趋势。虽然龙头企业整体市值依然较高，且处于近三年来的高位，但总体看，整个板块呈现前高后低的趋势。
从2021年上半年来看，二级市场表现较好。第一季度，A股大健康板块整体与指数一致，期间短暂出现春节行情，但在季度末回归；第二季度，德尔塔疫情风险再次引发市场担忧，大健康板块企业显现抗风险优势，疫苗产业链、制剂、康复养老、中药、医美等热点概念逐一登场，细胞治疗商业化落地又在季度末拉动反弹，使整个上半年A股市场大健康板块跑赢指数。
从账面现金情况来看，受到疫情利好业务发展的影响，2021年上半年部分板块的上市公司和龙头企业积累了大量的现金可用于对外扩张。
No.1 二级市场估值调整，IPO发行路径受阻
2021年下半年，随着新能源及顺周期板块对流动性的吸引，以及政策的巨大不确定性影响，整个大健康板块的二级市场估值面临调整。
顺周期行业此前估值较低，随着下半年美联储宽松货币政策的预期加强，全球经济复苏的预期与通胀预期提升，中美两国逐步步入主动补库存阶段。加之对中国2022年基建运动的开展预期，2021年下半年整个新能源板块、化工钢铁等大宗商品类的顺周期板块，景气度持续回升，进一步挤压其他板块，诸如大健康板块的流动性。
另一股不可忽视的力量，是整个大健康板块政策风险的加剧，在低流动性影响以外，也给市场带来了低迷和悲观的情绪。
2021年7月，以CDE指导原则引发的整个创新药领域风险情绪释放。同时，教育“双减”文件牵累医疗服务领域杀跌。紧接着，集采从药品和高值耗材领域逐步扩展到IVD、中成药、生物制品，以及医保外领域。诸如深圳八类医疗设备采购、宁波种植牙集采乃至于四川省种植牙集采、安徽省IVD集采、广东省将生长激素纳入集采、山东的流感疫苗带量采购，均对市场造成了估值回调。
从企业上市发行角度来看，2021年下半年，此前在港股18A获益的创新药与创新器械企业初登市场后接连破发，除了受到宏观资金和通胀预期影响外，还有几个关键原因：
创新药方面，政策标准提高，市场对药企的创新能力也有了重新的审视，价格回归价值。此外，国内创新药企研发基础相对薄弱、大量拟上市企业管线来自于对外收购、产品同质化问题以及医药支付体系仍不够完善等，也成为制约创新药企发展的掣肘。创新器械方面，主要是各大医疗器械集采政策的出台，市场对于未来相关医疗器械公司业绩相对担忧。据统计，2021年下半年港股已有32家18A公司破发，占总比例68.1%，这一数据在上半年还只是39.4%。
除了上市后跌破发行价的隐忧，由于宏观市场环境和市场悲观预期的加剧，诸多拟在港上市企业在询价阶段接连受挫，导致交表失效的问题也屡屡显现。2021年全年，不完全统计的港股交表失效大健康企业就多达40余家，其中诸多是细分领域的明星企业。
A股科创通道的不确定性也在2021年下半年逐步加强。2021年9月，A股医药市场迎来一波动荡，海和药物与吉凯基因两家生物医药公司的上市申请前后被证监会否决，这在科创板非常少见。在此之后，科创板上市受理企业数量明显发生了变化。9月份，科创板受理企业有13家；而10月份，科创板受理的企业仅为4家，没有一家是生物医药公司。
A股市场中，数十家企业先后宣告IPO失败，其中大部分选择了主动撤销IPO申请。从监管问询内容角度看，股权架构、核心技术、研发能力以及产品前景在以上公司的多轮问询中均有出现，象征着“科创属性”高低的License-in模式、专利、研发费用资本化等方面也成为监管部门追问的主要方面。
以上种种，均在一定程度上影响或阻碍了一级市场投资人对于被投企业上市退出的心理预期，也给并购市场带来了更多的机会和动力。
No.2 中概股全年监管趋严且估值倒挂，私有化交易机会或将逐步涌现
回顾美股市场，中概股的表现不容乐观。2021年3月底，华尔街著名基金经理Bill Huang因中概股大跌而爆仓，损失百亿美元，创造了“人类史上最大单日亏损”。从2021年全年角度看，或许Bill Huang的爆仓才只是中概股下跌的开始。
中概股市值不断震荡下跌的原因，不仅有美国SEC《外国公司问责法案》及其实施细则落地的因素，也有中国国内强监管以及中概股自身业绩不及预期的影响。国内方面，强监管不断落地，持续强压让企业赴境外上市变得异常谨慎。同时，中美之间政治关系的紧张，一定程度上也影响到中概股。以上种种原因，均导致大健康领域的中概股出现了严重的估值倒挂。
2021年11月，美国上市公司会计审查委员会（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）制定的第6100号规则在《美国联邦政府公报》刊宪，并已即时生效。根据第6100号规则，在美国挂牌交易的外国企业需要向其审计机构发出指示，必须接受PCAOB对于审计工作的检查，否则该外国公司可能无法在美国各证券交易所挂牌或者在非公开市场挂单交易。另外，据12月3日美国SEC《外国公司问责法案》实施细则，不满足条件的中概股将在三年内从美股退市。从目前来看，如果不递交底稿，就会被退市。
同时，面对美国方面的步步紧逼，中国方面针对企业境外上市，也走出了至关重要的一步改革之路。2021年12月24日，证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，就境外上市新规公开征求意见，完善境内企业境外上市监管制度。证监会有关负责人在答记者问时表示，遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后也可以赴境外上市。
尽管中国鼓励合规的企业到境外上市融资，但是美国SEC《外国公司问责法案》依然让大部分中概股企业面临退市风险。对于企业来说，还有约两年的时间认真评估自己的上市地选择。从以往案例来看，中概股退市一般有三种方式：私有化退市、转到其他交易市场上市、退市后转入OTC市场。港股、A股都有可能成为中概股回归的选项，因为企业的业务模式更容易被投资者理解，企业也有可能获得更高的估值水平。
2021年，大健康领域的国际脐带血库、新风医疗、新氧，都有意或正在进行考量私有化退市这一路径。也有市场人士评价，这几家企业在美股的表现已经严重低于企业的真实价值。
2021年3月2日，国际脐带血库（CO.N）宣布，董事会已收到海通国际（00665)全资子公司Alternate Ocean Investment Company Limited发出的不具约束力的初步收购提议，拟以每股5美元的价格收购公司所有已发行普通股。国际脐带血库董事会成立了一个由四名独立董事组成的特别委员会，以评估和审议于3月2日收到的私有化要约。
2021年8月4日，新风医疗（NFH.N）宣布已就私有化与Unicorn II Holdings Limited及其下属公司签署了最终合并协议。本次交易公司的股权价值约为15.82亿美元（约合102.4亿元）。交易完成后，和睦家将由新风天域集团及其关联投资实体、维梧资本、复星医药、华平投资及其关联方、高盛资产、汉能PE，以及其他若干投资者等拥有。值得一提的是，这也是新风医疗的主要资产和睦家所进行的第二次私有化交易。2022年1月27日，新风医疗正式摘牌退市。
2021年11月22日，新氧（SY.O）发布公告称，公司董事会已收到公司联合创始人、董事会主席兼CEO金星发出的初步的、不具约束力的建议书，拟以每股美国存托股（ADS）5.3美元，即每股A类普通股6.89美元（每13股ADS相当于10股A类普通股）的现金，收购金星及其联属公司尚未拥有的新氧科技全部已发行A类普通股。据公告，金星持有新氧16.4%的已发行股份，投票权约为84.3%，他将利用贷款和股权融资来为收购提供资金，股权融资主要用于转续股权和个人现金。同时，金星表示不会将其持有的公司股份出售给任何第三方。与新风医疗类似，新氧上市不到3年，与上市时18亿美元的市值相比，最新市值已不到3亿美元。
从这个角度看，中概股私有化或许将会从2021年再次开始，成为美股市场一个无法避开的话题。
No.3 国内外二级市场上市通路均一定程度受阻，基金投资人通过一级市场并购退出或再融资需求增加
回顾数年前，大健康领域在“双创”背景下，也经历融资热潮，大批公司为了在成长阶段获取充裕的现金流，选择引入外部投资人。如前述，公司会在融资时签署对赌回购条款，即如交割日后数年未实现合格上市或公司出售，投资人有权要求公司和创始人按照约定的价格购买投资人的股权。就赎回条款而言，除固定回报外，还会有投资人对合格上市价格的要求条款。
随着此前的投资人基金到期，或种种原因触发赎回条款，部分初创企业深受掣肘。另外也有部分公司业务发展阶段未达此前预期，较难在短期内完成上市。
2021年下半年A股与港股一级市场的持续动荡、中概股全年的较差表现，使企业上市后价格无法达到投资人退出预期，一二级市场估值倒挂情况显著，小市值公司在市场上的比例不断上升。一些细分行业的上市公司，估值甚至低于同赛道的一级市场企业。这都导致更多拟上市公司选择暂时观望，或在面临对赌回购到期压力时选择到一级市场进行重组或再融资。
此外，中小型企业“抱团取暖”，放弃独立上市目标，合并重组后再次冲击上市的情况也在逐步出现。典型的案例是企鹅杏仁和互联网医疗巨头医联筹划合并赴港上市，二者合并后的业务覆盖了在线问诊、线上售药，服务基层的全科诊所、社区健康服务中心，消费医疗类的口腔/眼科诊所等。
No.4 通胀压力下美元加息预期提升并购交易对财务投资人的吸引力
2022年，随着国际地缘局势升温以及受2021年量化宽松政策的刺激，美国面临内部供需失衡、外部通胀输入的物价压力，1月美国核心物价指数同比大幅增长，个人消费支出物价指数（PCE）同比增长6.1%，创1982年以来最大当月涨幅。在此背景下，市场普遍预测，为预防滞胀风险，美联储在3月加息25或50个基点。
加息预期带来的融资成本上升将相应抬高财务投资人对预期投资回报的要求，少数股权投资尤其是成熟期项目的参股型投资收益在融资成本上升的情况下恐无法满足财务投资人有限持有期内的净回报要求；通过买入重建和买入合并实现短期内高增长的控股型收购项目将成为加息背景下国际大型财务投资人的更优选择。
No.5 “大鱼吃小鱼”逻辑推动并购市场蓬勃发展，头部上市公司均有大型并购交易达成
政策层面的变化与二级市场的动向，都在切实的影响着上市公司在并购市场中的总体表现。回顾2021年，头部A股与港股上市公司均在2021年有大规模的并购交易达成，“大鱼吃小鱼”的逻辑推动并购市场蓬勃发展。
诸如药明康德8.6亿元收购OXGENE100%股权、海吉亚医疗17.4亿收购苏州永鼎医院98%股权、微创医疗1.23亿欧元收购Hemovent等大型并购交易频现。其中，迈瑞医疗38亿跨境收购海肽生物100%股权这一案例，值得业界分析。
2021年9月27日，迈瑞医疗（300760.SZ)公告，公司收购HyTest Invest Oy（海肽生物）及其下属子公司100%股权的交易已完成交割，交易价款5.32亿欧元。交割完成后，迈瑞医疗全资子公司迈瑞荷兰已经直接或间接持有海肽生物及其下属子公司100%的股权，依法享有各项股东权利并承担相应股东义务，HyTest将纳入公司合并报表范围。这笔收购是迈瑞医疗有史以来进行的最大一笔收购。
部分头部上市公司得益于疫情加剧市场集中度等因素所带来的大量现金流，通过并购进行扩张也不失为一种明智的选择。从结果来看，大多数大健康领域企业的发展都遵循了类似的发展路径：利用自身原有的优势，形成一定的市场影响力，后续通过并购进行横向或纵向扩张，进一步降低成本，提升规模效应，完善产业链上下游布局，从而形成该领域的龙头企业。
可以预见，因为疫情而受益，且获得大量现金在手的头部上市公司，将会形成一定的买方趋势，成为后续并购市场的重要玩家之一。
No.6 中小型上市公司为稳定二级市场价格预期，资产出售或业务拆分诉求增加
在市场受到冲击的情况下，部分上市公司为了稳定股价，也选择了分拆资产，这主要是为了进一步回笼资金、改善资产负债结构、降低账面商誉，另一层面，聚焦主业、进一步压缩非核心业务成本，更有利于企业渡过难关。整体看，2021年的超5亿规模的上市公司出售案，交易的完成主要集中于2021年下半年，也与二级市场的波动交相呼应。其中，康恩贝出售珍视明42%股权，一度成为资本市场关注的焦点。
近年来，康恩贝业绩承压，除业绩三连降外，2019年甚至出现了上市以来的首次亏损。2021年12月，康恩贝以16.8亿元的价格，通过公开挂牌转让的方式，将其所持有的原控股子公司珍视明42%股权转让，该转让预计将增加康恩贝2021年净利润约23亿元。珍视明有丰富的产品资源，产品覆盖眼部美护及健康产品和眼科药品两大类，2020年销售收入8.02亿元，2021年上半年销售收入5.04亿元，是康恩贝旗下的核心资产。通过出售珍视明，康恩贝业绩在2021年获得较大幅度增长，账面现金显著回升，商誉大幅下降。
在波动的市场面前，上市公司难免会断臂求生，无论最终结果如何，部分非头部上市公司分拆资产获得现金流，进一步聚焦主营业务这一诉求，未来或将在一段时间内，成为二级市场并购交易的重要来源之一。
No.1 中小型企业通过“报团取暖”的方式增收降本
政策层面，医保控费政策、药耗集采政策的不断落地更是倒逼医疗健康行业改革，缺乏绝对竞争力的中小医药企业面临加速洗牌。2021年，在新冠疫情的冲击下，面对刚性成本支出，部分中小企业的经营亦面临较大的困难。以医疗服务领域为例，疫情期间民营医院就诊人次受到抑制，收入大幅减少，且疫情后期因为部分民营医院舆情发酵收入恢复慢于预期。
面对上述政策压力和愈发激烈的竞争环境，龙头企业的规模化竞争优势更为凸显，中小型医疗企业面临越来越大的发展和生存压力。在这一背景下，中小型医疗企业开始积极探索通过“抱团取暖”的方式进行横向整合。一方面通过合并，中小企业可以提高议价能力，获得规模经济效益，快速提升市场占有率，获取规模优势；另一方面，并购可以降低中小型企业的经营风险，通过并购，中小企业实现“抱团取暖”，克服“瓶颈”资源对企业发展的约束，更有利于利用人力、物力资源，获取最佳生产要素的技术配比，提升运营效率，降低综合成本；最后，实施并购后的企业能够快速成长为细分赛道的龙头，在面对资本市场时能够享受较高的估值溢价，进一步利用资本力量持续扩张，实现正向循环，最终实现“1+1>2”的效果。典型的“抱团取暖”案例包括正和祥药房在2003-2013年期间通过不断并购整合区域小型连锁药店的方式从一家单店成功打造成西南地区连锁药房品牌。
预计2022年，中小企业将面临愈发激烈的市场竞争，在资金严重短缺、技术创新能力不足、产品综合竞争力有限的多重压力下，特别是在医疗服务、医疗器械、医药流通等对规模化程度要求较高的领域，中小企业“抱团取暖”引发的并购活动将会越来越多。
No.2 IPO发行路径受阻，基金寻求更多退出渠道
如前述，2021年科创板准入门槛提高，大量医疗企业IPO被否或主动撤回IPO申请，境外受中美监管政策影响，中资医疗企业境外上市进程延缓；另一方面，新药品临床研发指导原则出台后，创新药、CXO板块二级市场估值大幅回调，进一步加剧了医疗企业通过IPO退出的难度。在这一背景下，尤其是对财务投资人而言，面对基金到期的压力，通过一级市场寻求并购退出成为通过IPO退出之外的另一重要选择。在多重因素影响下，中国医疗健康领域并购交易于2020年起显著增多，总融资规模及数量均持续上升；2021年，据不完全统计，交易数量达243起，交易金额达899亿元，达到历史最高水平。
典型的并购退出案例包括2021年基石资本因基金到期将持有的全亿健康股份悉数转让给KKR，交易对价超过70亿元，成功实现投资退出。对基石资本而言，持有全亿健康期间的并购整合速度不达预期，同业上市公司市值表现不佳，通过并购退出是其当时当下的适宜选择。
除并购外，S基金也将成为基金的重要退出渠道之一，2021年深创投与华盖资本以Co-GP的方式成立重组接续基金，将华盖资本旗下三只原有基金持有的6个医疗健康项目打包收购，实现原基金的部分退出。未来5-7年，我国预计将迎来S基金快速发展期，随着更多私募基金二手份额交易平台建立、完善信息披露机制及估值逻辑，S基金交易将会越来越多的活跃在一级市场，有机会成为国内市场除IPO、并购之外财务投资人实现退出的重要渠道之一。
No.3 上市公司流动性承压，寻求资产出售或分拆
在医疗行业二级市场估值回调的背景下，上市公司通过二级市场再融资的渠道受阻，开始寻求通过分拆上市或资产出售的方式，改善母公司流动性，提升融资效率，拓宽融资渠道，优化资本结构，实现公司整体运营效率的提升。
子公司通过从母公司分拆上市，能够直接向国内外资本市场披露其经营、财务数据等信息，和资本市场进行良性互动，对信息的把握更加敏捷；其次，融资渠道被拓宽，在细分领域具备“创新”、“硬科技”标签的企业能享受更高估值。典型的案例是微创医疗陆续分拆微创心通、心脉医疗、微创机器人和微创电生理等多个子公司在科创板和港交所上市；子公司独立上市，募集资金既可以缓解研发投入压力、补充公司运营资金，且有助于提升企业整体价值。
资产出售是除分拆上市外改善公司流动性的另一个重要举措。通过出售核心或非核心资产，不仅可以改善公司财务状况、降低资产负债率，还可以帮助公司聚焦主营业务，提升整体价值。典型的案例是复星医药出售亚能生物约40%股权，既解决了同业竞争问题，回收资金可用于诊断版块新赛道的布局，又降低了整体账面商誉。
No.4 中概股表现不佳、估值倒挂，寻求私有化退市的可能性
“暴跌”是2021年中概股表现的重要关键词之一。2021年全年，在美上市超过1年的19支医疗健康中概股中，仅有6支股票实现全年上涨，最大回撤为-76.2%，波动中位数为-34.0%。截至2021年底，在美上市全部31家医疗保健中概股当中，有23家相比上市首日收盘价出现倒挂。
在二级市场回报不尽如人意的情况下，中概股开始积极探索通过MBO或基金、财团私有化方式退市，并寻找再次上市或其他资本规划的可能性。2021年，国际脐带血库、新氧、新风医疗等公司已经在探索私有化退出的可能。根据新氧的公告，2021年11月22日，公司收到公司联合创始人、董事会主席兼CEO金星发出的初步的、不具约束力的建议书，拟以每股美国存托股（ADS）5.30美元，即每股A类普通股6.89美元（每13股ADS相当于10股A类普通股）的现金，收购金星及其联属公司尚未拥有的新氧科技全部已发行A类普通股。国际脐带血库也曾在2015年、2017年和2021年收到私有化要约。2022年，预计中概股私有化衍生的并购投资机会将会逐步增多。
No.1 财务投资人和战略投资人并购战略的差异
医疗健康并购领域投资人根据策略的不同主要分为财务投资人和战略投资人两大类，其中：
财务投资人指拥有雄厚资金实力的专业投资机构，通常与被并购标的企业所处行业的相关性较低，投资的核心目标是利用资金优势在有限的持有期内获得超额收益，青睐市场空间更为广阔、成长性更高的项目。较为典型的财务投资人并购模式是通过低价买入成长潜力大、资质优良的企业，通过并购整合持有一定时期后，再以高价卖出手中的控股权，赚取超额收益。典型的财务投资人主要包括私募股权基金、资产管理机构和养老金机构等。
战略投资人指在行业中从事商业活动的公司，具有较强的产业背景，通常与标的企业具有一致的价值取向，双方的合作具备投资长期性、业务关联性、结构互补性等特性。投资的核心目标是通过并购与产业链上下游建立联系，通过积极参与标的公司的生产经营和公司治理，为公司带来先进的技术、管理和市场营销网络，从而提高标的公司的经营效率和盈利水平，并通过与收购标的企业的业务协同提升企业整体价值。
战略投资人通常持有期较长，同时要求对被投企业的绝对控制。典型的战略投资人主要包括行业中的上市公司或大型产业集团等。总体看，战略投资人通常有几类核心特点：
与被投资企业有合作关系，包括提供资金、技术、管理方面的支持、开拓市场、或拥有人才优势；
拥有促进企业发展的实力，能够形成规模上的放大效应或互补效应，通过业务组合规避不同时期的市场风险；
持有时间长，能够长期稳定持股，不追求短期投机，寻求长期战略利益；
持股比例较高，多数处于绝对控股地位，有较强烈的意愿，且有能力参与对象公司的经营管理。
财务投资人和战略投资人投资目的的不同决定了其并购战略的差异。具体来看，二者的核心差异体现在对投资趋势的把握、对投资标的的选择、对企业发展速度的要求以及对资本市场的敏感度四个方面。
//对投资趋势的把握不同
回顾过去五年大健康领域的并购交易，从买入时的估值水平来看，财务投资人更倾向于逆周期投资，交易的平均估值水平较战略投资人更低，更倾向采取低买高卖的投资策略赚取超额收益；相对而言，战略投资人交易的平均估值水平偏高，参与并购交易更侧重于业务的协同性。
财务投资人
财务投资人拥有资源整合和资本运作等方面的经验优势，可更为灵活的把握进入和退出的估值时点，协助收购前业绩表现较差的企业实现困境反转或通过并购整合提升企业价值，在相对较短的期限内通过逆势投资实现较高的财务回报。
比较典型的财务投资人逆势投资案例是2015年华平战略投资海吉亚，彼时的海吉亚经营遇到一定阻碍，华平投资以较低成本完成入股后，运用其领先管理经验和资金优势，协助海吉亚完成一系列收购整合，海吉亚2020年成功完成港股IPO，华平投资在本次交易中获得了较为可观的回报。
战略投资人
战略投资人更倾向于通过并购实现与现有业务的协同效应或者寻找新的利润增长点，在这一情况下，其往往对买入时的估值水平不甚敏感，且收购完成后不以寻求短期退出为主要目标，更关注资产收购后与现有业务的融合。
比较典型的战略投资人收购案例是2021年乐普医疗以2.37亿元获得主打牙齿正畸业务的博思美医疗68%的股权，博思美本身体量较小，乐普医疗为此次并购支付了较高的溢价，收购的主要目的是希望在公司固有传统药品与器械产品已经集采中标的压力下，扩充公司产品线，寻找新的业绩增长点。
//并购标的选择的心态不同
通过对2021年中国医疗大健康领域发生的较有代表性的大额交易的分析，我们发现财务投资人和战略投资人并购标的的选择随行业发展趋势的变化，各自有不同的侧重点。
总的来说，财务投资人在并购活动中表现得更为活跃，且交易体量更大。规模上，财务投资人参与的交易规模占总披露交易金额的72%，战略投资人参与的交易规模占比约28%；行业上，财务投资人的交易逐渐向药品企业领域转变；战略投资人仍然集中在与主业相关的医疗服务领域，包括综合医院、医美、辅助生殖和妇幼等专科医院。
财务投资人
财务投资人在选择细分行业时，潜在资本回报率是最为重要的考虑因素之一。因此，财务投资人在进行并购时的细分行业选择和转换更为灵活，倾向于不断从增长乏力利润率下降的夕阳行业不断向高速增长盈利释放的朝阳行业转移，对细分行业和投资标的的选择更偏人性。
以医疗器械领域为例，随着政策和行业发展阶段不断演化，财务投资人在该领域的并购投资活跃度也在不断变化。2021年前，伴随政府对医疗器械国产替代的各类政策支持的密集出台，我国医疗器械领域经历了快速发展的黄金十年。在此期间，财务投资人对医疗器械各个领域的投资普遍给予较高关注，通过买入重建和买入并购等手段打造平台型器械企业的案例层出不穷（如TPG投资康基医疗、华平投资华瑭大昌等），医疗器械各个细分领域实现了快速发展。2021年以来，伴随集采政策向器械领域的延伸，耗材领域尤其是低值耗材领域首先受到冲击，财务投资人对该细分领域的关注点开始迅速向受集采政策影响较小的高值耗材转移。
战略投资人
战略投资人通常是相关产业领域的龙头，通过挖人或产品复制的方式实现企业自身内生增长在速度和规模上通常存在一定局限性，因此沿着所处产业链上下游进行外延式并购能够迅速提升企业的市场占有率、整体规模和议价能力。基于上述逻辑，战略投资人并购过程中的行业选择相对固定，在并购标的的选择和判断上更偏狼性。
除大健康领域的战略投资人，部分保险、地产、互联网等行业的战略投资人也积极参与大健康领域的并购交易活动，跨界投资者的投资规模从2013年至2020年实现了近十倍的增长。互联网公司倾向于以医疗健康产业作为流量入口，构建大健康生态圈；地产公司通过新建或并购医院，打造健康养老地产；保险公司通过成立并购基金投资医院或互联网，通过自建医院进行跨界。但总体来看，该类战略投资人并购时的标的选择密切配合母公司在大健康领域的整体发展战略，所处行业相对固定。
2014年至2015年国家密集出台相应政策，深化资本市场改革，鼓励社会资本办医，2016年大量资本集中投向海内外医院。随着医院投资热度增加，投资人逐渐发现其难度较高，一方面体现在医院管理复杂，对于专业性要求高、投资壁垒高。另一方面，医院投资退出困难，上市存在诸多限制，因此市场投资逐渐回归理性，更加强调价值投资理念，战略投资人在综合医院为代表的严肃医疗领域的重要性也逐渐凸显。现阶段，市场上财务投资人对医院的投资热度已有所衰减，战略投资人仍关注综合医院及专科医院领域，2021年已披露的大额交易中，大部分严肃医疗交易均由战略投资人完成。
//对企业发展速度的要求不同
如前文所述，财务投资人和战略投资人参与并购投资的核心目的和持有期不同，财务投资人希望并购标的在有限的持有期内快速增长，通过资本市场退出变现，获取超额投资收益；战略投资人则希望发挥并购标的与主业的协同效应，实现集团长期内的规模的扩张和企业的综合发展。这也直接决定了二者并购后对目标公司发展速度的要求存在显著差异。
财务投资人
财务投资人并购的资金来源通常为有固定存续期的基金（通常5-8年），需要充分考虑资金的流动性，在并购活动开始时需要对未来的退出变现有明确的预期和规划，要求并购标的在有限的持有期内（通常持有期为3-5年）在收入规模实现20%以上的快速增长，并在盈利能力和市场占有率方面有显著提升，最终目标是在中短期内通过登陆资本市场（IPO或并购等方式）实现投资退出。除IRR和内部资本回报外，财务投资人更关心投入资本收益率（DPI）的表现，提升DPI除了加速投资组合中资产的退出外，通常还要求已投资产能够在有限的持有期内具备产生现金分红的能力，而这就对标的资产并购后盈利能力的提升提出了更高的要求。对被并购标的而言，除借助财务投资人的投后管理能力优化组织架构、拓宽产品销售渠道和调整成本结构等加速内生增长速度外，要实现短期内收入规模的快速增长必须依赖财务投资人的经验不断进行外延式并购，达成收入增长目标。
典型的财务投资人投资并在短期内登陆资本市场的案例主要有锦欣生殖等企业，华平和红杉等财务投资人在2017年至2018年间投资锦欣生殖，并在投资后帮助公司完成了一系列并购和融资，使得锦欣生殖迅速成长为中国辅助生殖领域的龙头，并在2019年于港股成功IPO。此后，财务投资人通过资本市场陆续实现投资退出。
战略投资人
战略投资者相较财务投资人而言，对标的资产的收购通常不以短期内退出为首要目标，在认可并购标的包括品牌、销售渠道、网络、专利、市场占有率等在内战略价值的基础上，战略投资人通常更偏好长期持有，能够接受企业在短期内收入规模以10%左右的速度稳定增长，更看重并购后协同效应的发挥对企业整体综合竞争力的提升作用。
典型的战略投资人并购案例主要有三星医疗通过并购形成业务转型，成为康复领域龙头企业。三星医疗在2015至2021年间，对宁波明州、浙江明州、深蓝和杭州康复等多家专科医院进行收购，实现康复领域的全面、深度布局，旨在打造康复医院服务平台，被并购康复医院获得运营提升，三星医疗也迅速发展成为康复医疗行业的龙头公司。
//对资本市场的敏感度不同
财务投资人的并购行为以通过资本市场退出获取超额收益为首要目标，战略投资人的并购行为则更偏重服务企业整体的长期发展战略，因此二者在投资条款的设计和并购后的资本运作过程中，体现出对资本市场截然不同的敏感度。
财务投资人
受投资期限的限制，财务投资人在参与并购前就会对未来的退出方案进行明确的计划和安排，通常希望可以通过目标公司IPO上市实现投资退出。在IPO退出遇阻时，亦会选择通过一级市场并购交易的方式完成投资退出。
为确保目标公司能够在有限的持有期内实现预期的收入增长，以风险投资基金为代表的财务投资人通常会设计与收入利润挂钩的对赌回购条款，要求企业实际控制人在没有达成业绩承诺目标时，以约定的价格（覆盖财务投资人初始投入和资金成本）回购财务投资人持有的股份。该类对赌回购通常也会与目标公司完成合格IPO的时点挂钩，若目标公司未能达成业绩承诺但在规定时间内完成IPO上市，则相关业绩对赌可以自动免除。由此可以看出，对参股型财务投资人而言，目标公司能否在约定时间内登陆资本市场实现投资退出是参与投资时的重要考量。若IPO退出渠道受阻且企业实际控制人暂无履行回购承诺能力时，财务投资人会推动目标公司寻求控股权出售的方案，实现部分或全部投资退出。
而对于控股型财务投资人而言，更多是在短期内帮助目标公司通过外延式并购的方式实现规模的快速扩张，并寻求在目标公司所处细分领域估值高点时通过IPO等方式登陆资本市场的机会，当资本市场估值不理想或IPO退出渠道受阻时，则会灵活考虑通过再融资或并购等方式部分或全部退出。
除对赌回购条款外，财务投资者的常见条款还包括转股条款、反稀释条款，同时也会设置股权回购权、优先清算权等一系列条款。
战略投资人
对战略投资人而言，退出并不是并购行为的主要目标，更关注并购标的与主业的战略协同性，持有期通常较长，更看重对目标公司控制权的稳定性。在投资条款中设置公司出售股权时的优先认购权、优先购买权和其他条款来保护投资利益。
No.2 财务投资人并购主题
//私募基金市场逐步回暖，资金继续向头部基金集中
2021年我国疫情防控常态化发展，经济运行稳中向好，为募资市场回暖打下坚实基础。随着政策“松绑”，险资、银行等作为LP参与股权投资的积极性空前高涨;国有资本及产业资本也在加速入场一级市场股权投资;同时IPO常态化加速了资金回流效率。该等新局面均推动了募资市场加速回暖。2021年度股权投资市场新募资总金额进入2万亿时代，全年新募得22,085.19亿元，同比上升84.5%。
市场扩容的同时，也伴随着募资结构持续两极分化，资本越来越向头部基金集中，而头部基金正是参与并购交易的主力军。一方面，大规模基金加速设立。新募资金在50亿以上的基金数量占比不足1%，但募资金额占比却超过了20%，其中新募规模超百亿的单支基金达到12支，新募金额超2,100亿，占比高达9.5%，其中包含了多支政府引导基金、大型产业基金、并购基金及基建基金。而另一方面，因小规模基金设立较多，市场整体单支基金募资规模有所下滑。据清科研究中心估算，2021年有近40%的新募资基金仅对外出资了单个项目，而其中九成基金募资规模低于10亿元。
以清科2021年度榜单上榜机构为研究对象，130家头部机构（早期投资TOP30、VC TOP50、PE TOP50）的总募资金额为5,560.07亿元，占全市场的25.2%。分早期投资、VC、PE来看，上榜机构的募资金额占比分别为66.7%、44.0%、18.4%，基本维持了2020年的高位，平均募资额分别约为早期投资、VC、PE平均水平的1.5倍、2.3倍和2.5倍。
//大型美元基金开始积极募集人民币基金
为避开医疗等核心行业的外商投资准入限制，如禁止外商投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用等，2021年美元基金开始积极募集人民币基金。
根据外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021 年版），以医疗领域为例，主要在两方面存在准入限制：
九、科学研究和技术服务业（19）：禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用；
十一、卫生和社会工作（24）：医疗机构限于合资
该类要求直接限制了外商在诸如ICL第三方实验室，体外诊断，基因检测，肿瘤等疾病筛查和高端医疗服务等热门行业的投资。
为了积极投入以上热门行业的投资，2021年，五源资本、钟鼎资本和源码资本等多家头部机构宣布了新一期人民币基金的募资完成。
//医疗基金的并购项目选择偏好发生变化
2021年大健康产业涉及控股权变更的并购数量恢复增长趋势。交易数量由2020年133例，增加到2021年197例，增长48.1%。但随着医保控费的深化及医疗服务领域政策监管压力不断增强，并购交易中，买方并购偏好发生明显变化。
一方面，医疗健康服务类并购交易的占比，由28%下降到20%，2021年较2020年交易量只增加2例。另一方面，更具创新属性和科技属性的数字医疗和医疗器械等，则更受并购买方的青睐，交易量占比均有所提升。
具体在医疗服务方向，因医保控费政策日趋严格的影响，投资人在严肃医疗方向的投资热情大幅减弱，关注方向转变为消费医疗等受医保政策限制较小的领域。从投资人角度看，部分头部机构已明确表示2021年医疗服务领域的关注方向由严肃医疗转为消费属性更强的专科医院。医疗服务细分领域的融资活动变化也侧面印证了投资热点的转换，在2020年，依然有如良医汇、全景医学、诺辉建康等各阶段严肃医疗明星项目的大额融资。但2021年，医疗服务大额融资集中在宠物医疗、医美、高端海外医疗等消费属性更强的领域。严肃医疗方向的融资则主要集中在如圆心科技和医联等处于IPO冲刺阶段的头部企业。
//基金更关注控股项目的投后管理质量尤其是通过外延式并购实现快速增值
相较对细分行业的选择、对投资趋势的把握以及通过资本市场退出的择时而言，财务投资人越来越关注并购完成后通过投后管理尤其帮助目标公司进行外延式并购在中短期内实现企业价值的快速提升。从典型财务投资人控股案例的价值增长分析来看，除对企业内生性价值增长的提升外，财务投资人的价值回报更多体现在并购协同带来的规模效应及行业发展带来的估值水平提高两方面。
企业发展带来的内生增长
并购后目标公司自身产生经营状况的改善或管理能力的提升，是导致企业估值增长的重要因素之一，这一部分带来的增长可以最直观的反应在企业收入中。在收购标的公司后，财务投资人运用包括自身资源、行业知识、运营经验等手段，协助被投公司进行内部管理及运营优化，提升公司组织效率和各项财务指标，进一步促进企业价值的提高，帮助企业更快的获得内生增长。
典型的内生性投后管理主要包括三部分内容：首先，在尽职调查阶段，投后团队协助留任的被投公司高管团队确定关键的价值创造举措，并在随后制定帮助企业实现战略改善的计划，在并购后积极参与相关举措的执行与落实。具体来讲，在战略层面，进行前瞻性的行业研究，帮助企业确定并发展合适的战略及商业模式；在资本层面，通过资本运作实现价值裂变，利用充分的资源优势，为企业的增资扩股提供支持，助力企业实现快速增长。其次，投后团队在并购后跟随公司1-2年，确保被投公司正常运营，参与市场、产品、合作等业务战略的实施，监督各项成本费用减少以及前期指定目标的达成。在业务层面，帮助改进公司内部业务流程、治理，提升盈利水平；对接产业上下游资源，实现业务整合增长。最后，充分利用基金平台，为企业提供间接采购、集中式 IT 呈报、保险和风险统一管理、人力资源支持等服务，内外人才，提升团队价值。
并购协同带来的规模效应
短期内完全依赖企业内生增长带来的价值提升速度相对有限，财务投资人受持有期的限制，往往需要目标公司在3-5年的投资期内实现超过行业平均增速的快速发展，因此在通过前述投后管理促进目标公司内生增长的基础上，通过并购整合实现外延式增长成为快速提升目标公司价值的重要途径。
在投后管理的过程中，财务投资人通常会利用自身的资金、资源和并购经验，帮助目标公司寻找具有显著业务协同的收购标的，标的的选择既包括沿着所处产业链进行纵向整合，提升企业对资源的掌控和对上下游的议价能力，也包括通过横向扩张，获取新的产品、技术和销售渠道，快速拓展和丰富业务线，提升市场占有率，获得规模效应。从价值提升的贡献来看，保守匡算，并购协同带来的价值增加具体体现在同等估值倍数下，企业超出行业平均增长的收入规模增长上。
行业增长带来的估值提升
如前述，财务投资人通常会选择获得政策支持，发展前景良好的朝阳行业，采取低买高卖的策略进行逆势投资；在投后管理的过程中，目标公司价值的提升除了来自内生增长和并购协同外，所处行业的快速发展会不断吸引资本的聚集，行业中龙头公司的估值水平会在资本的追逐下快速提高，估值水平的提高会进一步提升目标公司的整体价值。具体来看，行业增长带来的估值提升体现在内生增长和并购协同之外企业价值的增加上。
从TPG收购诺威健康之后的并购整合案例来看，自2017年控股至2021年，一方面，TPG帮助公司搭建了新的治理结构，整合了内部系统与业务流程，在降低运营成本的同时扩展了收入来源，不断加速公司内生增长；另一方面，2020年TPG将控股的PPC佳生与诺威健康合并，并在控股期间帮助诺威健康通过外延式收购拓展韩国和澳洲市场业务，将公司打造成为亚洲最大的生物技术专业CRO平台。在此期间，诺威健康所处亚太生物药临床CRO行业复合增速约为21%，公司自身收入复合增速超过30%，显著超出行业平均增速。与此同时，亚太地区生物药临床CRO行业整体保持快速发展，行业龙头公司P/S乘数平均值由2018年的1.96x提升至2021年的4.28x。2022年1月，诺威健康宣布完成新一轮7.6亿美元私募融资，整体估值约30亿美元，较最初收购诺威健康和PPC佳生的成本而言，价值增长超出10倍。按照前述投后管理过程中企业价值提升的逻辑简单拆解，可以看到，内生增长和行业发展均促进了目标公司整体价值的提升，但外延式并购价值贡献占比近30%，为企业带来的价值增长最为重要和显著。
No.3 战略投资人并购主题
2021年以来，随着国家医疗保健行业各种监管制度及政策的严格和规范，大健康领域的上市公司面临着更为激烈的政策环境和竞争环境，企业也正在承受越来越大的增长压力。在这样的背景下，寻找优质标的开展外延式并购，成为大健康领域龙头企业获得快速发展必然的战略选择。
通过对2021年医疗健康领域龙头上市公司进行的5亿元以上规模的50余起并购交易进行的不完全统计可以看出，数量上2021年以境内并购为主，境外并购虽数量较小，但平均单笔并购交易规模更大；中小型上市公司在并购数量上较大型上市公司更为活跃，但大型上市公司平均并购体量更大。
与此同时，在集采政策的压力下，药企倾向于通过并购完善上下游布局、快速扩充产品管线、提升整体商业化能力；医疗器械企业则更积极的尝试通过横向和纵向并购整合打造平台化公司，以抵御集采政策对持续盈利能力的潜在冲击。
//大型上市公司关注大体量并购项目，以完善产业链布局为主要目标
2021年大型上市公司参与的并购交易数量不多，但单笔交易规模较大，总体看境内外并购交易数量较为平均。从并购标的的选择来看，完成的并购交易多为沿产业链进行的上下游收购，收购的主要目的是不断完善产业链布局，提升在行业内的议价能力，不断降低成本，稳固龙头地位。
//中小型上市公司并购交易数量较高，以同业收购扩大市场占有率为目标
2021年中小型上市公司在并购交易中表现得更为活跃，从数量上来看，35起并购交易中，29起都为中小型上市公司完成。从并购标的的选择来看，以行业间的横向整合为主，通过收购快速完善和丰富自有产品线、扩大市场占有率，通过并购协同效应提升在行业中的综合竞争力和公司整体价值。
//医疗器械领域诸多横向和纵向整合需求
医疗器械行业碎片化的特点决定了不同子行业之间的技术和市场存在较高壁垒，跨越品种和细分领域发展的历程截然不同。因此从国际经验看，相比其他医药子行业，医疗器械企业快速发展更需要通过外延并购实现。如前述，在集采政策的压力和新冠疫情的冲击下，医疗器械公司难以凭借单一产品管线实现长久的发展，通过外延式并购多元化产品线、补充创新能力、扩大收入规模构建平台型公司的需求更为迫切。与此同时，作为器械领域的热点行业，受益于疫情带来的核酸检测业务收入快速增长，2021年IVD领域的并购热度显著提高，通过上下游并购整合，龙头企业一方面可以掌握设备和试剂的主动定价权，另一方面可以构建更为安全稳定的原材料供应链。
从具体并购案例来看，健适医疗（Genesis MedTech）通过对杰成医疗的收购，补充了心脏介入瓣膜产品线，并成立结构性心脏病事业部，实现了向平台型公司的跨越式发展。迈瑞医疗通过收购全球知名IVD原材料供应商海肽生物（芬兰），加强化学发光产品及原料的核心研发能力建设，优化上下游产业链的全球化布局，有效提升自身在产业链中的议价权。
//药企在集采政策下衍生出诸多并购需求
药企的并购需求来源于政策环境的大力催化：带量采购全国铺开加速了中国医药行业的整合进程，医保目录动态调整、仿制药一致性评价及两票制等政策组合拳推进了医疗健康市场的产业集中度进一步加强，并购交易被视为大型药企提升商业化能力和实现规模扩增的重要方式。总体来看，无论是仿制药公司还是创新药公司，在现阶段的政策背景下，都更有动力从事并购交易。一方面，横向通过授权引进（License in）或并购可以以相对较低的研发投入和风险补齐管线；另一方面，通过纵向的上下游并购，向上收购CRO或CDMO公司，向下游收购CSO公司以提升企业整体商业化能力。
从具体并购案例来看，优锐医药通过收购中健药业控股的珠海英联，获取心血管疾病领域三款成熟商业化原研产品和一款上市评审阶段在研管线，强化了产品管线、供应链管理能力以及公司整体商业化能力，且扩大了自身收入规模，有效改善自身的财务表现，为后续独立上市奠定了较好的基础。保诺科技作为领先的生命科学研发公司，通过收购综合性临床前CDMO公司桑迪亚打造综合性CRDMO公司，在实现规模化优势的同时提升公司的一体化运营能力。
//案例分析：生物梅里埃的发展路径
生物梅里埃创建于1963年，是全球第十大诊断企业，也是临床微生物学和工业微生物学领域的翘楚。公司业务主要围绕感染性疾病、工业微生物、心血管病和肿瘤四个战略领域，目前经营产品超2,000余种，全世界拥有19个工业生产工厂， 20个研发基地，业务遍及世界六大洲160个国家，在44个国家和地区设有分支办事机构，全球雇员约13,000人。2020年公司收入超过31亿欧元，同比收入增速达16.6%，净利润超过4亿欧元，账面净资产约25亿欧元。
中国作为亚太地区的主要收入增长地区，生物梅里埃十分重视在中国的业务发展，目前已在北京、成都、广州、香港、台湾设立5家分公司。回顾其发展历史，生物梅里埃业务战略的成功离不开长久以来极具前瞻性的并购策略。
首先，通过积极并购，生物梅里埃长期保持了在临床诊断和工业微生物检测等领域的产品技术领先。例如在业务发展早期，生物梅里埃通过收购VITEK（McDonnel Douglas）获得其自动化微生物检测系统。而通过这一重磅产品，生物梅里埃在微生物检测领域的迅速崛起。之后，生物梅里埃继续积极收购全球范围内在免疫诊断、分子诊断、微生物检测等领域的优质标的，真正打造了医疗和工业用途体外诊断的产业链闭环。
同时，梅里埃的全球业务扩张也离不开其积极的海外并购策略。据已披露的重大并购交易，其收购标的已涉及全球10余个国家。
此外，全球化并购交易策略也帮助生物梅里埃打造了完整产业链。其并购标的，包括仪器设备和试剂生产商，也包括检测服务提供商，还包括了如比利时Applied Maths此类全球知名的生物信息学软件供应商。通过全球化并购，生物梅里埃真正打造了产业链闭环，帮助其实现了产业规模化和降本增效等目的。
总顾问 | 王冉 洪爱琳 李钢
作者 | 吴优 张潇 王嘉玮 邵路遥 罗志遂 赵康熙
侯凯元 尹凯麒 王伊晶 章雪
编辑 | 郭邦晖 吴靖 高大伟
制图 | 李鑫 韩琳枫
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